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有色金属其铝行业的估值应该得到修复

发布时间:2019-12-05 09:06:58

有色金属:其铝行业的估值应该得到修复

投资要点

在本篇报告中,让我们讨论一下铝行业的估值。我们认为,铝行业的P/E估值远低于其他有色子行业,是不公平的。

P/E高低与否,主要取决于成长性,而与其他属性没有太多关系。

P/E等于ROE和P/B的关系。现在、明年、未来五年平均、未来十年平均,我们认为铝行业的ROE并不会输给其他有色子行业。那么,铝行业的P/B估值就不应该受到歧视。那么,铝行业的P/E也不应该受到歧视。

P/E是什么?P是价格,E是利润。既然铝行业的盈利能力很高,那么我们为何要为难价格呢?

估值应该得到修复

P/E高低与否,主要取决于行业成长性,而与行业的其他属性没有太多关系。从长期供需增速的角度来看,铝行业是六种有色金属中“膨胀速度”最快的品种。也就是说,从行业的角度来考虑,铝行业拥有最好的成长性,从而应该给予高P/E。具体到公司层面,剔除掉某些存在资产注入和并购机会的公司,我们认为,铝业公司的成长性仍然不差于其他有色公司。那么,铝行业目前所承受的低P/E是不合理的。

其实,我们可以不必考虑有色公司的成长性。因为有色金属的周期太短,或许尚来不及成长。让我们把成长留给下一个周期吧。如果这个逻辑成立,那么铝行业的低P/E估值也应该得到修复,因为P是价格,E是利润。如果一家公司更能赚钱,我们肯定要用更高的价格去购买它。所以,我们建议股票市场:尊重利润;尊重铝行业的盈利能力;尊重铝行业的估值;尊重铝行业的股价。

让我们使用另外一种描述方法:P/E相当于ROE和P/B的关系。如果我们不考虑成长性,那么对于高ROE的公司,我们应该给予高P/B。目前,焦作万方的吨铝净利约1,200元/吨,其ROE已经超过了25%。我们相信,目前、未来一年、未来五年平均、未来十年平均,焦作万方的ROE水平都会超过许多其他的有色上市公司。那么,我们应该给予焦作万方更高的P/B。然而,目前状况却恰恰相反,因为铝行业的P/E都显着低于其他有色子行业,暗示出ROE和P/B关系的背离。

在估值问题上,我们对几个主流观点进行反驳。第一,如前所述,铝价涨幅小,所以给铝行业低P/E,这是没有道理的。第二,许多朋友认为,焦作万方的P/B目前为6倍,已经够高了。但是,请注意,焦作万方的净资产是浓缩的净资产。考虑到19亿元的净资产和42万吨的原铝产能,公司吨铝净资产只有4,500元/吨。也就是说,焦作万方是一罐奶粉,而绝不仅是一罐牛奶。也就是说,我们倾向于使用P/E而非P/B来进行估值。另外,随着景气周期的到来,公司净资产也会快速增加。

盈利能力将继续提高

本篇报告着重强调了“铝行业应该得到估值修复”,但并不是我们看好铝行业的唯一原因。另外一个,甚至是更重要的原因是,我们相信铝行业的盈利能力将继续走高。我们在此不做赘述,并简要强调以下几个方面。

第一,我们建议股票投资者不要被期货分析误导。作为一个股票投资者,我们所购买的是企业的未来盈利能力,而不是商品现货,也不是期货合约。

第二,铝行业是有色行业中的轻资产行业,所以也是一个“投小钱、赚小钱、ROE未必低”的行业。

第三,最近的房地产政策将增加房屋供给,而这将会拉动原铝消费增速。当然,许多朋友从长期的角度担心整个房地产行业的景气度问题,从而也就从长期的角度担心房屋供给问题。我们认为这种观点是多虑了。因为或许,被遏制住的房价会刺激出更多的刚性需求,从而可以抵消掉投资性购房的部分。无论如何,对铝而言,至少短期是好事。

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